我们认为山西国电、煤炭运销两大集团重组将为公司带来巨大资产注入空间:山西国电集团控股的规划电力装机规模420 万千瓦,煤炭运销集团规划煤炭产能1.06 亿吨,两集团还拥有较多城市燃气及煤层气优质资产,未来作为晋能集团(筹)下属唯一综合能源上市平台,目前不足80 亿市值的公司未来成长空间巨大。
考虑此次重组方案,我们预计公司13-14 年EPS 分别为 0.53 元、0.58 元/股,对应当前PE 水平12.6 倍。考虑公司电力业务13 年盈利改善可期,电网及燃气业务成长性较好提升估值,集团战略重组带来优质煤炭资产注入增厚业绩,且未来持续资产注入想象空间巨大,提供较高安全边际,我们首次覆盖给予“买入”评级。
关键假设点
13-14 年权益煤炭产量分别为686 万吨、734 万吨,煤炭价格较12 年均价略有下滑;扣除一次性计提影响后,煤炭铁路贸易公司未来几年亏损情况较12 年完成情况相当;13 年售电量72.2 亿度,同比增长11%,发电量66亿吨,同比增长2%,售气量1.8 亿方,同比增长92%。
有别于大众的认识
1)公司原有配电业务盈利能力较强,电力购销价差约0.29 元/度,现金流较好稳定性较强。公司覆盖山西省12 县(区)电网建设运营,供电区域占山西15%国土面积。该地区富含煤炭、铝土矿、耐火粘土等资源,13 年全省重点工程建设投资额将达一万亿元,公司配电量增长仍有较大空间。
2)公司目前电力装机120 万千瓦,13 年预计煤价低位震荡公司盈利将得到改善,山西国电控股的规划电力装机规模420 万千瓦,承诺成熟后注入。
3)煤炭运销集团承诺未来成熟煤炭资产将注入公司,运销集团“十二五”规划煤炭产能1.06 亿吨,且稀缺性资源居多,此次注入产能仅880 万吨,未来想象空间巨大。
4)公司12 年下半年随着售气量提升,毛利率快速从0.2%提升至6%,参考中国燃气经验,预计公司燃气业务毛利率未来有望达到10%以上。另外,煤销集团和国电集团已在省内有较多燃气布局,未来有望实现注入。
股价表现的催化剂:两大集团重组进展顺利、集团持续注入预期增强、经济复苏预期增强、天然气价改。
核心假设风险:风险来自两点:两大集团战略重组失败、集团资产注入进展低于预期。(申银万国证券研究所)